目前银行股价已经明显地偏离长期价值中枢。根据我们的DDM估值结果,目前绝大部分上市银行都出现了价值低估的现象,除城商行之外,仅有3家大中型银行的股价在“中性”情景合理估值价格之上,2家银行的股价甚至已经达到“悲观”情景合理价格。就大中型银行来说,目前股价距离悲观情景假设的合理价格平均相差16%,进一步下调的空间已然非常有限。相反,若市场情绪反转至“中性”,这些大中型银行的股价将有平均24%的上涨空间。若市场情绪以“乐观”情景为定价基准,则上述银行股价有平均124%的上升空间。
具体的经营假设与估值假设请参考正文。其中我们对不同情景下的经营假设以《如果》一文中的探讨为基础。我们认为,未来利率市场化可能推动银行业存贷利差收窄80BP(在这里我们不应将美国作为比较对象,因为与中资银行相比其客户基础和财务模式差异极大);成本收入比面临上升压力;信用成本率的提升需求相对有限;行业面临更严格的监管去杠杆压力。相对而言,我们的情景假设参数设定是偏谨慎的。
根据上述经营假设,在利率市场化和监管去杠杆等压力释放之后,银行业的ROE将回归社会平均水平,降至15%以下。我们认为这个结论是合理的,在金融自由化之后,银行业将难以继续维持目前明显高于其他行业的资本回报率。
基于前文的探讨,我们认为银行股已经处于较明显的低估状态。当前持有银行股的下跌空间已经非常有限,而一旦市场情绪转向正面,盈利空间将很大。因此不论是从下跌趋势中的防御价值,还是从价格回归的补涨要求来说,我们都有理由对银行板块保持更加积极的观点。