青岛啤酒股份有限公司与其全资子公司青岛啤酒香港贸易有限公司共同出资18.73亿受让新银麦啤酒(香港)和花祺有限公司拥有的新银麦公司100%股权,新银麦公司现有产能55 万千升。2008-09 年销量分别为31 万千升和37 万千升,2010 年前10 月份销量约40 万千升。新银麦未经审计的净资产为人民币34657 万元,前10 月份除税及少数股东损益之前的未经审计的净利润为人民币12095 万元。
公司此次收购价格不便宜,收购PB 为5.4 倍,按产能折算的吨酒价格也高达3405元/吨,若扣除所得税及少数股东损益,公司收购新银麦对应PE 约17.8 倍。而青岛啤酒当前股价对应2010-11 年市场一致PB 分别为4.76 倍和4.06 倍,从PB 角度来说,青岛啤酒估值还不如被收购的新银麦,当然新银麦的收购PE 要低于青啤2010 年的28.7 倍的水平。
但考虑到协同效应收购溢价还是值得,2010 年前10 月份山东省累计生产销售啤酒469.52 万千升,其中新银麦占据8.52%的市场份额。2009 年青岛啤酒在山东地区的市场份额达到48.84%,加上当前对新银麦的收购,公司在山东地区的市场份额立马将突破50%,这是一个战略性的转折点,山东省将最终成为公司一个核心利润池市场。假以时日,公司在山东地区的市场份额进一步提高之后,恶性竞争、价格战、买断终端等高昂的销售费用将会逐步降低。
此次收购将增厚收入约10 亿左右,增厚EPS 约0.08 元。据资料记载,新银麦公司2008 年吨酒价格约2478 元/吨,略高于青岛啤酒次品牌的吨酒收入,假设结构调整不明显,按照40 万千升销量计算,可实现收入9.9 亿,而新银麦今年前10 月份累计实现净利润约1.0499 亿(扣税扣少数股东损益),也即净利润率为10.59%。这将增厚青岛啤酒2011 年的收入和业绩,并提高青岛啤酒盈利能力(青岛啤酒2010 年净利率仅为7.7%)。
每日早报·最新研究与资讯6除了此次收购利好外,我们观察到中国海关进口大麦价格并没有大幅提高,截止2010 年10 月份数据进口价格为1475 元/吨,且伴随了放量。据了解,青啤和燕京均在8-10 月份采购了大量大麦,足以支持到明年4-5 月份的啤酒生产。而国内大麦价格也表
现比较平稳,例如甘肃地区10 月份收获之后的价格不超过1900 元/吨,啤酒大麦价格的上涨幅度有限,我们认为市场对其原材料成本上涨的压力过于悲观。我们坚信原材料成本压力并不是啤酒公司估值压力的重点所在,我们认为当前市场低估了青岛啤酒未来盈利能力持续提升的趋势。从过去 10 年的经验来看,2003 年和2008 年啤酒生产成本均大幅上涨过,但整个行业也均进行过提价来抵御成本压力,而何时提价以及提价幅度完全取决于行业领导者的战略意图。从历史数据来看,成本大涨时,短期会影响公司的综合毛利率,但在提价当年公司综合毛利率会大幅提升。
盈利预测估值与风险:
我们维持2010 年盈利预测1.13 元的水平,同时上调了2011-2012 年的盈利预测,分别为1.49 元和1.75 元,增长速度分别为31%和18%,以反映公司此次收购银麦所带来的业绩增厚。此外,公司未来几年公司仍是侧重市场份额,估计公司还将会进一步采取收购兼并的方式来获取市场份额。例如前期虽没有买到西湖啤酒的部分股权,但仍旧通过其二股东朝日的关系对西湖啤酒进行了托管。
公司当前股价对应2010-2011 年动态PE 分别为30 倍和22.9 倍,估值仍有上升空间。尽管如此,我们仍旧认为“今日市场份额即是明日利润”,市场应当给予其高估值,以反映其主品牌,尤其是高档产品增长迅猛所带来的盈利能力潜在持续提升的可能。公司在去年推出奢侈品“奥古特”之后,今年又推出高档餐饮用酒“逸品纯生”,以及在8月份推出的“山水纯生”等,均表明公司非常看好中高档啤酒市场的未来发展前景。而这片市场能否被打开可能还取决于行业竞争对手的竞争策略,从百威、嘉士伯等国际啤酒公司来看,是很希望能培育这片市场,但国内的雪花和燕京等能否正式转型正是我们所非常期望的。
主要风险:下行风险在于打击酒驾可能会影响啤酒正常销量,同时国际大麦价格飙涨带来的成本压力。上行风险主要在于国家“十二五”规划中提出的收入倍增计划,以及未来收入增长跟随GDP 增长之后,可能带来中高档啤酒消费量猛增,这将给具有较强品牌优势,且在这方面持续不断努力的青岛啤酒带来业绩爆发点。