危中寻机 三维度挖掘油气股投资

综合供给和需求两方面，笔者认为20-30美元/桶的原油价格不可持续，一旦疫情好转，原油价格就有望回到40-60美元/桶的价格区间。

今年3月份以来，原油价格的暴涨暴跌堪比美股。3月30日，沙特确定5月将在4月的基础上进一步增加出口，原油应声大跌6%，美油价格跌破20美元/桶，创下了18年来的新低。4月2日，受特朗普推特内容影响，油价又一次暴涨逾40%。在笔者看来，从供需角度来看，疫情好转后原油价格将重回40~60美元区间，愿意承担短期波动的能源股投资者们，通过投资拥有较低的债务、首屈一指的资源储备及回馈股东意愿的油气公司，将获得极好的风险调整后收益。

被“痛恨”的能源股债务危机开始显现

回顾此轮油价暴跌，3月8日，沙特阿拉伯决定不再减产，宣布4月开始增产原油产量至逾1000万桶/天~1100万桶/天，当日晚，美油开盘大跌16.5%至34美元/桶，科威特股市跌停。就在那之前，沙特阿拉伯还试图通过与俄罗斯商洽，达成进一步的减产协议。但最终俄罗斯拒绝了沙特的减产要求，并把矛头指向美国。届时沙特每日产油约900万桶，俄罗斯每日产油约1100万桶，美国每日产油约1300万桶，合计每日3300万桶，占总供给约30%。

受此影响，第二天油气行业裁员便在美国展开。在过去一年美国轰轰烈烈的牛市中，能源股不断走熊，被资本市场“痛恨”到极点。被“痛恨”的主要原因是页岩油的衰减曲线陡峭，页岩油企业不断将资本用于开采，向市场借了很多钱，却无法给予投资者足够的回馈。之前借的债迟早要还，一堵厚厚的债务墙，随着2020年的到来，逐渐展现在了投资者们的眼前。

430亿将在这三年到期的债务，鉴于目前极低的油价，几乎没有展期的可能（见图1）。就美国第二大页岩油企业先锋资源（Pioneer NaturalResources）的掌舵者斯科特·谢菲尔德（ScottSheffield）而言，虽然并不需要担心企业的债务，因为先锋资源的债务权益比是全美所有上市企业中最低的。但沙特在如此孱弱的宏观原油需求下执意增产，却让他想到了1986年的油价暴跌。

自1981年以来高油价，叠加美联储的连续加息导致油价开始了长达五年的漫漫熊途。彼时的苏联在这期间成为了最大产油国，而OPEC则为了维持油价不断减产，从1980年的3000万桶/天降低到了1985年的1500万桶/天，其中沙特做出的牺牲最大，产量从900万桶/天降到了360万桶/天，而其他产量较小的OPEC国家则偷偷违反减产协议。到了1985年，沙特受够了，决定单方面增产，本已脆弱的桶油价格从23美元跌到了14美元，最低触及到了7美元。

是否似曾相识？最让谢菲尔德头疼的是，接下来十四年油价都没有恢复！他知道，沙特任性发飙的后果，可能是原油市场长期无法平衡。1986年的原油暴跌，间接导致了当时最大产油国苏联财政无法平衡并最终解体，也让后来刚从两伊战争中抽脱出来的伊拉克为了增加原油收入企图吞并科威特并导致海湾战争。美国的原油产业也受到了极大的打击，自1986年到2000年，每日原油产量从900万桶降到了500万桶。如果低迷的油价持续到2021年年底，那么美国目前上市的74家页岩油公司，其中64家都会变成僵尸企业或者破产。

除了大批企业倒闭，对能源、制造业和主要原油生产省份的失业率造成重创之外，美国将承受很大的地缘政治风险。自页岩革命以来，美国的原油进口占消费比重从65%降低到了48%，更将500万桶原油出口到全球各地。先锋资源便是出口原油的企业之一，因为出口的油价按照布兰特（Brent）原油价格计算，普遍会比美油价格高5美元/桶左右。如果美国的页岩油行业被摧毁，美国不仅会损失在能源领域的话语权，更可能重新进口超过60%的原油，因此不得不花费财力物力保证其在中东的利益。3月9日，大多数能源公司的市值缩水一半以上，先锋资源下跌33%。这对于一代投资能源行业的人来说，或许都是无法忘却的一天。（见图2）

疫情好转后原油价或回40美元以上

在整个油气行业哀鸿遍野，大家都意兴阑珊时，笔者却比行业中绝大多数的从业者和分析师都乐观一些。

需求方面，我们看到中国、意大利、韩国的新增病例数量都已见顶。中国的历史数据告诉我们，疫情抗击战大概可以在两个月内终结。最坏的情况，就是等12-18个月疫苗出来，彻底终结战斗。笔者的估算相对偏乐观，因为美国的医疗水平和动员能力一旦调动起来，很快就能通过检测人数的增多和群众防疫意识的提高控制起来。但2020年注定是需求孱弱的一年，但一年的时间，对于长期投资者来说，就是倏忽之间的事。

供给方面分两块来讲，一块是页岩油的供给，一块是OPEC的供给。页岩油供给的先行指标是钻井平台数量。从井口钻探到完井到生产往往需要6个月的时间，而美国的钻井平台数量在过去一年半之间一直在下滑，尤其是3月9日之后更是呈断崖式下跌。

除去美国，加拿大也是产油大国，每日产油量达到500万桶。面对如此低迷的油价，加拿大油砂生产企业每单位的油砂出售价格甚至低于将油砂运到目标市场的运输费用！因此加拿大钻井平台数量的下跌更为可观（尽管有季节性因素，但与2019年相比，同期钻井平台数量依然低了40%）。

由于页岩油资本周期（1-2年）远短于传统原油的资本周期（5-10年），而其产量衰减（每年35%-40%）又远快于传统原油（10%-15%），而北美（美国与加拿大）钻井平台数量又极其敏感地对价格做出了回馈，因此2020年下行周期的调整速度，注定会远快于1986年的那个下行周期。

对于沙特而言，2020年的低油价财政收入与1986年的低油价财政收入又有天壤之别。上文提到，OPEC在1980到1986年，缩减了1400万桶原油的每日产出；过去几年，OPEC缩减的原油产出仅有400万桶左右。更重要的是，沙特阿拉伯在1980年到1986年间从1000万桶的日产量降低到了360万桶，因此，如果沙特阿拉伯的翻倍扩产导致油价减半，这对沙特阿拉伯的总体原油出口财政收入并不会有太大的影响。然而现今如果沙特从960万桶扩产到1200万桶，产量增加了25%，而桶油价格从60跌到20，下跌67%，沙特的原油出口财政收入会降低60%。这笔账，精明的沙特人一定算得过来。

综合供给和需求两方面，笔者认为20-30美元/桶的原油价格不可持续，一旦疫情好转，原油价格就有望回到40-60美元/桶的价格区间。

三维度挖掘油气股投资机会

油气股作为强周期的股票，必然伴随着较强的波动性。如果此时的你为低油价而心动，要如何操作呢？笔者认为投资油气行业，要把握三个核心原则：

第一，债务高的企业千万不要碰。尽管在牛市中债务能让你如虎添翼，但在熊市中债务就会如泰山压顶一般让你喘不过气来。先锋资源在1997年与能源大亨布恩·皮肯斯的麦莎能源（Mesa）合并，继承了许多债务，亚太金融危机和俄罗斯卢布危机让该公司市值缩水90%，差一点就压垮了这家企业。自那以后，谢菲尔德发誓从今以后先锋资源都要轻负债运营。这个理念一直保持至今，也保证了先锋资源在这个能源的大熊市中保留着行业中最稳健的资产负债表，没有之一。我与先锋资源的管理层交流的过程中，他们的一句话深深烙印在我的脑海中，“别试着做英雄，活下来再说。”

第二，土地质量糟糕、没有规模经济的企业千万不要碰。油气行业中，除了先锋资源，最受人尊敬的便是安然油气（EOG）了。这家公司是从安然公司中分拆出来的，在页岩革命先驱马克帕帕（Mark Papa）的带领下高歌猛进，成为了页岩油领域的一哥。马克帕帕从安然油气退下之后，又成为了百年资源开发（CDEV）的掌舵人，可是这次命运没有垂青他。百年资源较小的规模和不济的资源禀赋导致了较高的开发成本，在过去一个月中就跌掉了90%的市值。无论掌舵者多声名显赫，也拗不过脚底下踩着的油田质量。

第三，没有回馈股东意愿的企业千万不要碰。16年前油气行业的管理层曾以产量增速快为傲，但这几年来由于资本市场收紧，股东要求回馈，油气行业的管理层开始逐渐走向自由现金流模型，在减慢产量增速的前提下，尽可能产生自由现金流，回购股份，或增加分红。这一点在一些北美优秀的油气公司的2019年四季报中表现得尤为明显（见附表）。

在笔者看来，未来一两年中大概率将迅速走向更高的均衡价格，给愿意承担短期波动的投资者们一个完美的时机，通过投资拥有较低的债务，首屈一指的资源储备及回馈股东意愿的油气公司，获得极好的风险调整后收益。