天风证券：海外风险骤升！投资阻力最小的方向在哪里

摘要：

预期之内的联储加息落地以后，还需要关注什么？本次中国央行的应对有何异同？如何判断后续股、债、汇等大类资产走势？针对上述问题，天风证券研究所宏观、策略、固收团队进行了联合解读。

北京时间3月22日，美联储3月议息会议决议公布，加息25BP，中国央行很快跟进，上调OMO利率。

预期之内的联储加息落地以后，还需要关注什么？本次中国央行的应对有何异同？如何判断后续股、债、汇等大类资产走势？针对上述问题，天风证券研究所宏观、策略、固收团队联合进行了点评。

加息之后：美国经济和美股走势如何看？

天风宏观团队：

美联储在3月的会议上加息，符合市场预期。投资者的关注点更多集中在鲍威尔首次在会议上的亮相，以及对于未来经济数据、以及未来加息节奏和路径的预测上。

会议透露的信息包括：

1）对今年的加息次数预期维持在3次而非上调至4次，但调高了2019年的加息预期（2次上调至3次）。

2）鲍威尔对经济的预期较为乐观，2018年为2.7% vs. 2017年12月的2.5%）、并下调了失业率的预测（2018年3.8% vs. 2017年12月的3.9%），但对于PCE通胀和核心PCE通胀的预测保持不变在1.9%

总体而言，我们认为此次会议虽然是鸽派的结果但透露着鹰派的气息。一是预测3次和4次加息的委员人数均为6人，且预测4次加息的委员从上次的3人增加至6人，所以不排除随着经济数据持续转好加4次。二是鲍威尔强调虽然贸易战存在风险，但对经济和通胀前景乐观，并认为财政刺激已经改善经济前景。

美国经济周期我们判断是处于短周期顶部，税改延长了其在顶部的时间，今年应该会进入过热的阶段。通胀应持续关注工资增速，核心PCE基本不考虑能源的权重。同时认为美股今年不会有beta的机会，更多可能是偏震荡。美国经济数据持续上行会推升美国国债收益率，这会限制美股的上行空间。美国经济数据下行美股的表现自然也不会好了。

加息之后：债券市场海外压力如何看？

天风固收团队：

本次联储议息会议，市场关注的焦点不在是否加息，而是集中在：全年最终加息3次还是4次。按照目前决议和鲍威尔的新闻发布会的内容来看，联储的表态是3次。

这与2月份鲍威尔在国会的表态有较为显著的差别：当时鲍威尔的表述被市场普遍解读为开启加息4次的大门。

这种差别的原因主要来自于决策基础判断的差异，鲍威尔2月在国会做货币政策报告时，对决策基础的表述是：

通胀：“在这种环境下，我们预计12个月的通货膨胀率将在今年上升，并在中期内围绕联邦公开市场委员会2%的目标值稳定下来。工资也可能以更快的速度增长。”

在本次议息会议决议中，联储进一步下调2018年失业率料预期至3.8%（2017年12月份预期为3.9%），但仍然保持2018年核心PCE1.9%的预期水平不变；鲍威尔在随后的新闻发布会中对薪资的增速低于预期表示惊讶，虽然仍然认为通胀会继续上行，但认为尚不存在通胀会迅猛上扬的迹象。

因而，总结而言，薪资表现未如预期强劲，进而带来通胀回升速度相对减缓，是3月议息会议和2月鲍威尔国会报告里的核心区别所在，由于对决策基础判断的细微变化，带来了对加息路径表态的变化，因而对于市场而言，未来博弈的仍然是通胀走势。

需要注意的是，虽然联储的公开表态是加息3次，但是从利率点阵图来看，越来越多的联储委员趋向与加息4次，实际上额外加息的可能性并未完全丧失，具体进展仍要基于通胀演化。

对通胀走势的博弈，不仅体现在货币政策的未来演进上，也体现在对于美元美债的资产定价上：

长期美债收益率的定价有三部分：预期的政策利率、预期的通胀水平和期限偏好溢价（term premium），其中预期的政策利率就取决于美联储未来的加息预期（但是总体空间并不太大），而期限偏好溢价则取决于欧日央行的资产购买，可以说这两部分差不多就代表了货币政策变动的直接影响，但中短期空间都不大。

核心还是在于预期的通胀溢价部分，因为他是货币政策的决策基础，因而他不仅有本身预期上行带来的溢价，还会带来美欧日货币政策收缩步伐的变动，进而影响其他两个部分的溢价。

目前美国的劳动力市场处于紧俏边缘，以“能找到兼职工作但找不到全职工作”的工人的比例来看，劳动力市场目前的这种需求会驱动薪酬未来的上行，则美债大概率会随着薪酬—通胀的确认，继续上行。

美元作为一个比价概率，其主要构成主要是欧元（占比近60%），因而做的主要比较就围绕着美欧之间展开，其中美、欧长债实际收益率的是一个非常好的指示指标，但这个指标近期明显发生了趋势偏离。

主要原因在于这个指标并未涵盖通胀溢价部分，主要表达的其实还是美欧货币政策的差异，如果我们加上欧美通胀之差就很明显了：美元指数虽然波动上受欧美货币政策差异影响，但趋势上跟随的则是通胀，且对于通胀的反应有明显的时滞，前期消化的是17年欧洲复苏强于美国的通胀表现，但去年年底以来，美国的通胀复苏速度明显强于欧元区，据此我们判断，美元处于升值压力之中。

回归到国内债市，美联储加息主要有两个渠道的影响：

一是，跟随上调政策利率。从这两次央行的记者采访的表述中可以看出，跟随上调政策利率主要基于3点：应对联储加息、收窄操作利率与货币市场利率价差、引导预期以控制杠杆和广义信贷扩张，与12月基本一致，进一步说明了央行目前关注的重点方向有三——外围压力、金融周期和货币政策传导，因而相当于给全市场一个清晰的判断框架来判断未来是否会跟随。

通过这个框架，上调政策利率就会逐步被预期消化，正如央行所表态——“此次公开市场操作利率小幅上行符合市场预期，也是市场对美联储刚刚加息的正常反应”，因而未来跟进的超预期影响也可控。

另一个渠道是汇率/资本流动和中美利差：

目前而言，指标显示的资本流失压力并不大，贸易也处于顺差阶段，汇率渠道尚有对冲空间；

而中美利差部分，随着美债收益率的上行、中债收益率的下行，中美长短端利差都处于一个相对较低的水平。不过中美利差主要表达的还是中债对美债的跟随，但近一年来，二者脱离了相关性。

如果我们进一步解构中美利差关系可以发现：

中美利差=10Y中债-10Y美债=中债（预期政策利率+预期通胀率+期限偏好）-美债（预期政策利率+预期通胀率+期限偏好）=中美政策利率之差+中美通胀溢价之差+中美期限偏好溢价之差。

其中政策利率之差和通胀之差的引导效应都在。

差别在于以监管和流动性为代表的中美期限偏好溢价形成了明显分歧，而目前中债的主要矛盾就在于“监管”和“流动性”，因而我们判断，在监管和流动性预期完全平稳之前，由于期限偏好带来的走势偏离会依然存在（美债收益率的上行并不会带动中债收益率的显著上行），但一旦预期稳定，目前愈演愈烈的海外压力将会再度推动中债演变，毕竟“它”从未远离。

而这这一轮金融防风险、强监管按照中央政治局4月份的学习内容来看，就是为了应对海外政策变动形成的外部冲击（这也取决于海外基本面，特别是通胀的表现），因而无论是国内监管本身持续的时间还和力度，还是海外压力的传导，其核心还是全球通胀走势，这是联系一切的关键所在。

在海外不确定性面前，选择阻力最小的方向

天风策略刘晨明/徐彪

1、美债收益率中期取决于什么？

为何2017年Q2以来美债对于加息和缩表的预期都显得无动于衷？而在近期却连续突破心理关口？问题根源在于，美债收益率的变化方向取决于对未来经济增长和通胀的预期，也就是名义GDP的变化，而并非加息与缩表。明白这个道理，就可以看清，为何13年美联储引导QE退出预期、16年产生二次加息预期的时候，美债均快速上扬，但相反，在04-06年连续加息的时候、在15年首次加息的时候、以及在17年Q2开始连续引导缩表预期的时候，美债收益率却并未大幅攀升的原因了。

因此，向前看，在目前美债收益率已经充分放映近期通胀上行和三次加息的预期后，未来不管美联储怎么说、如何做，盯紧通胀预期和实际GDP增长情况，才是判断美债收益率从而全球大类资产的关键。

2、从贸易战影响A股的途径看目前阻力最小的方向

目前中美贸易战是最大的不确定性，我们判断其对A股的影响有两个途径：

其一，目前出口占去年GDP增量部分在9.1%左右，且相较之前提升幅度较大，是过去一年经济保持韧性的关键所在，如果未来中美贸易战差预期，那么投资者势必会降低中国经济增长的预期，不利于周期股。周期股的机会可能在于博弈预期差。

其二，美国提升贸易壁垒，大概率会使得国内物价上升，从而推高通胀水平，如果此时美国的实际经济增长维持稳定，那么名义经济增长会显著提升，最终促使美债收益率再上台阶。而这一情况的结果会进一步加大今年全球权益资产的波动率，从而导致流入股票市场包括A股的资金会减少，甚至流出。根据央行的数据，外资持有A股的规模过去一年大幅增加5500亿，总体水平接近翻倍，这些外资大量流入消费白马，导致这一类型的股票在去年形成了戴维斯双击的趋势性机会。向前看，外资一旦出现松动的迹象，那么拥挤交易下的白马股可能继续受到全球风险资产剧烈震荡的冲击。

从四大类风格来看（金融、周期、消费、成长），全年我们依旧认为金融和成长是阻力最小的方向。同时，金融守正打底仓，成长出奇获取α的配置思路没有变化。

3、决定风格的关键因素之一：业绩的相对变化

“相对业绩的变化”是决定风格的关键因素之一。举例来说，主板的业绩从2013年底的15%下降到2016年初的-2.8%，而同期创业板指的业绩从9.5%上升到41%，形成了一个有利于成长风格的“相对业绩剪刀差”。随后，主板的业绩从2016年初的-2.8%快速回升到17年Q3的18.3%，而同期创业板指则从41%大幅降至24%，于是又形成了一个极度有利于价值蓝筹的“相对业绩剪刀差”。

向前看，根据我们的测算（如下图），主板业绩增速将出现一个较为明显的回落，而创业板指的业绩增速有望维持相对稳定，因此，这一相对业绩的变化将有利于风格逐渐转向成长。随着龙头业绩的超预期，成长“出奇”正从风险偏好的一级驱动向业绩的二级驱动迈进。

未来一段时间，成长股的业绩将迎来集中的考验。从预期层面来说，我们认为目前市场已经在两个方面达成共识：第一，中小股票的业绩大概率要分化，散乱差股票业绩表现依旧会很差；第二，此前连续依靠外延并购保持高增长的公司，尤其是业绩承诺在近期结束的，业绩也大概率要出现风险。此两类股票大部分机构都不会去碰，因此，如果这些股票在未来出现业绩暴雷的情况，最多是对成长风格的短期情绪产生扰动同时带来成长风格的下跌，这种情况反而形成了比较好的参与机会。所以，成长风格的延续性关键还在于龙头成长股的业绩情况，后续我们将对此进行紧密跟踪。

4、决定风格的关键因素之二：利率

从中长期的视角来看，利率变化的趋势决定了大股票（价值蓝筹）和小股票（成长股）的相对估值变化，当利率趋势性上行的时候，大股票的估值更占优，当利率趋势性下行的阶段里，小股票的估值更加占优。

2017年以来，十年期国债收益率经历了三轮快速上行，年初的1-2月、4-5月、以及10月初至今。其中有经济基本面的因素、有金融去杠杆的影响、也有通胀预期的干扰，但问题的关键不是解释过去，而是展望18年，接近4%的利率水平能否从高位逐步回落？

从问题的本质出发，利率是货币的价格，价格由供需决定，对于货币来说，供给来自央行，相对稳定，波动小；需求来自住户部门、企业部门、政府部门的融资需求。

所以利率在相对短的周期内可能受到金融周期（13年下半年的钱荒、16-17年的金融去杠杆）的影响，但终究要回归基本面的因素，即全社会的融资需求。

不管是中国的数据、还是美国的数据，社会融资需求的变化都对十年期国债收益率的走势具有不错的解释力和领先性。逻辑在于：

（1）当融资需求快速提升的时候，一方面可能推升通胀，导致经济过热，另一方面杠杆水平的攀升可能引发债务的风险，所以央行在看到这样的情况后，往往要开始收缩货币政策或是释放相应的信号，于是交易员们开始大量卖出债券，利率上行。

（2）当融资需求快速下降的时候，经济也会在稍晚出现回落，于是基本面不再支持持续处于高位的利率水平。另外，融资需求的回落意味着贷款需求和价格（贷款利率）的下行，对于银行来说，配置贷款的吸引力下降，而配置债券的吸引力则提升，大量资金开始配置债券后，利率也会开始下行，关于这一逻辑更深入的探讨可以参考天风固收孙彬彬团队的研究成果。

在下面的两张图中，我们用月度信贷余额加上月度债券余额计算而得的债务总量的增速代表中国融资需求，用国家总债务的增速代表美国融资需求，可以比较清楚地观察到融资需求的增速对于十年期国债收益率具有比较好的解释力和领先性。

因此，虽然期间可能有波折（金融去杠杆的影响），但利率回落的方向是相对确定的，因为在目前整个经济以去杠杆为核心战略的背景下，国企和地方的融资需求将进一步回落，最终将带动利率水平向下回归基本面。

风险提示

海外通胀持续走弱；全球经济走势；中美贸易战。

来源：分析师徐彪

作者：天风宏观策略固收

原标题：海外不确定性升级，选择阻力最小的方向